Foto: rr

De favoriete aandelen van Maarten van der Pas

ArcelorMittal, eBay, HSBC, France Telecom en Roche zijn aandelen waar beleggers zeker naar moeten kijken, meent Maarten van der Pas, financial markets editor bij Morningstar.

Het grootste staalconcern ter wereld, de bekendste veilingsite met een dienst voor online betalingen, een Europese bank die door zijn sterke aanwezigheid in opkomende landen minder blootstelling heeft aan de staatsschuldencrisis in Europa, een France telecommaatschappij die international actief is en een Zwitserse farmaceut die zijn patenten voorlopig niet ziet aflopen en volle pijplijn nieuwe geneesmiddelen heeft. Een greep uit de ondernemingen die bij Morningstar op de lijst ‘Aanbevolen Aandelen’ staan. Het gaat om respectievelijk ArcelorMittal, eBay, HSBC, France Telecom en Roche.

Deze ultiem aantrekkelijke aandelen zijn aandelen van ondernemingen met een (grote en/of blijvende) voorsprong op concurrenten, van ondernemingen waarvan de toekomstige kasstroom met grote zekerheid is te schatten en waarvan de aandelen momenteel worden verhandeld tegen een koers die –maximaal- lager is dan de intrinsieke waarde van de onderneming per aandeel (fair value). Zie de tabel voor hoe de genoemde ondernemingen scoren op deze punten. Hierna volgt een aanvullende korte visie.

ArcelorMittal

ArcelorMittal heeft zijn deel de afgelopen drie jaar wel gehad met korte cycli van staalprijzen, gedrukte marges door de gebonden aanvoer van grondstoffen en een inconsistente orderstroom. Een opleving van de staalprijzen en positieve signalen uit de eindmarkt leidden tot een veelbelovend begin van 2011, maar dit optimisme was van korte duur omdat Europa in recessie ging in de tweede helft van het jaar. Morningstar meent dat de fundamentals van de staalmarkt in Europa hun dieptepunt bereikten aan het einde van 2011, maar de leveringen van staal zullen in deze regio afnemen in 2012. Met 40 procent van zijn omzet uit Europa zal het voor ArcelorMittal dus een moeilijk jaar worden. Een gestage vraag in Noord- en Zuid-Amerika, lage productiekosten, afstoten van niet-kernactiviteiten en het voordeel van snijden in overhead en optimaliseren van de activa helpen echter de kasstroom en marges. Maar het zicht op verbeteringen is slecht en het zal nog een aantal jaar duren voordat de winstgevendheid van het grootste staalconcern ter wereld is hersteld.

Het navigeren in de huidige situatie is lastig voor alle staalbedrijven, maar volgens Morningstar is ArcelorMittal in een goede positie om de toekomstige uitdagingen het hoofd te bieden. Het bedrijf kan namelijk profiteren van de wereldwijde spreiding van productie en eindmarkten, inputflexibiliteit en eigen bronnen van grondstoffen.

eBay

Omdat eBay slechts bescheiden investeringen nodig heeft om uitzonderlijke rendementen te genereren, heeft één van de krachtigste bedrijfsmodellen voor e-commerce. eBay’s ruime concurrentievoorsprong (wide moat) is gebaseerd op het netwerkeffect dat inherent is aan zijn online betaaldienst PayPal (110 miljoen actieve gebruikers) en de online veiling- en verkoopsite (102 miljoen actieve gebruikers): kopers op eBay betalen met PayPal. Morningstar voorziet voorlopig geen wijzigingen in de kapitaalefficiëntie of de solide marges van eBay, wat erop wijst dat de omzetgroei de voornaamste drijvende kracht achter de waardering zal zijn.

PayPal zou een solide groei moeten blijven kennen naarmate het een groter aandeel van de markt voor online betalingen verovert. Morningstar is ook optimistisch dat aanbiedingen met vaste prijzen, betere zoekmogelijkheden, lokale productbewerking en functies voor mobiele apparaten de markten van eBay nieuw leven zullen inblazen en zullen leiden tot een groter aantal wereldwijde transacties. Ook de overname van GSI, een ontwikkelaar van webwinkels, is naar onze mening gunstig. De klanten van GSI, het netwerk van eBay en de mogelijkheden van Paypal zouden immers betekenisvolle synergie moeten opleveren.

HSBC

De toekomst van HSBC zit in de uitbouw van zijn wereldwijde netwerk voor bedrijfsbankieren (dé drijvende kracht achter de concurrentiepositie van de bank) en zijn aanwezigheid in snel groeiende markten. Het verheugt Morningstar dat de in 2011 aangekondigde reorganisatie zich richt op het vrijmaken van kapitaal en dat het management zijn aandacht vestigt op deze activiteiten en niet langer probeert om voor iedereen van betekenis te zijn. En we zijn onder de indruk van de vordering zo ver.

Gezien zijn snelle expansie en de concurrentie om talent aan te trekken in groeimarkten, denkt Morningstar dat HSBC er mogelijk niet in zal slagen om zijn efficiëntieratio op duurzame wijze terug te schroeven naar 48 procent. Wel zal de bank volgens ons via stapsgewijze vooruitgang en groei in meer winstgevende markten zijn rendement op het eigen vermogen op middellange termijn kunnen verhogen tot 14 procent, ondanks de nieuwe, veel hogere kapitaalvereisten aan banken.

France Telecom

Omdat nieuwkomer op de Franse telecommarkt Iliad met agressieve prijzen zijn diensten aanbiedt, verlaagde France Telecom zijn verwachtingen voor de operationele kasstroom voor 2012. De telco verlaagt ook zijn dividend voor 2013 om schulden te reduceren, vanwege de slappe Europese economie, de lopende acquisitie van de rest van zijn activiteiten in Egypte en de kosten voor het verwerven van extra bandbreedte in het mobiele spectrum.

Hoewel Morningstar vindt dat de Franse telecomgigant zijn dividend had moeten handhaven, vinden we het wel goed dat het zijn schuldpositie in ogenschouw neemt. Ondanks de lagere kasstroom van France T elecom in 2012 vinden we dat we onze langetermijnvisie op de onderneming kunnen handhaven. We blijven er vanuit gaan dat France Telecom in staat moet zijn om zijn klantenbestand en de EBIDTA-marge bij mobiele telefonie op lange termijn in stand te houden. France Telecom zal waarschijnlijk dit en volgend jaar klanten verliezen, maar we verwachten het zich in de loop van de tijd kan herstellen.

Roche

De langlopende patenten van Roche verschaffen de onderneming een plaats onder de biotechnologiebedrijven met de geringste blootstelling aan generieke concurrentie. De patenten beginnen pas in 2013 te vervallen (wanneer Rituxan zijn bescherming verliest in Europa) en het management voert strategieën in om de toekomstige concurrentiedruk te counteren.
Naar mening van Morningstar haalt Roche op die manier een winstgroei van 7 procent over een periode van vijf jaar. Subcutane versies van Roche's blockbuster antilichamenmedicijn zijn onderweg. Dat zou de ziektekosten kunnen verlagen en bijdragen aan gebruiksgemak.

Nieuwe medicijnen zijn in ontwikkeling en kunnen de efficiëntie van de huidige producten verhogen of zorgen voor nieuwe, gepersonaliseerde behandelingen van kankerpatiënten. Roche beschikt ook buiten de oncologie over een stevige pijplijn met onder meer medicijnen voor behandeling van schizofrenie en cardiovasculaire aandoeningen. Nu de integratie van Genentech synergie begint op te leveren, denken wij dat de geneesmiddelenportefeuille en toonaangevende diagnostiek van Roche in de sector samen duurzame concurrentievoordelen zullen opleveren.

Methodologie

Morningstar’s waarderingsmethodologie voor een onderneming en haar aandeel verloopt stapsgewijs en is samengesteld uit een aantal componenten: een oordeel over de concurrentiepositie van de onderneming (moat), een schatting van de fair value , een oordeel over de zekerheid van deze schatting (uncertainty) en de huidige koers van het aandeel in vergelijking met de fair value.

Het concurrentievoordeel heet bij Morningstar ‘moat’ (letterlijk Engels voor slotgracht). Een onderneming is als een kasteel die zijn aanvallers –in dit geval concurrenten- met een slotgracht op afstand probeert te houden om zo zijn winstgevendheid te beschermen. Die slotgracht bestaat uit elementen uit het bedrijfsmodel die een onderneming een concurrentievoorsprong geven, bijvoorbeeld hoge kosten voor afnemers als ze willen overstappen naar een concurrent of schaalgrootte. Kwalificaties voor de ‘moat’ zijn ‘Wide’, ‘Narrow’ en ‘None’.

De fair value is de geschatte reële of intrinsieke waarde van een aandeel gebaseerd op de verwachte toekomstige kasstroom. Deze schatting is met meer of minder zekerheid te maken en deze zekerheid wordt aangegeven met de begrippen: ‘Low’, ‘Medium’, ‘High’, ‘Very high’ of ‘Extreme’.

De verhouding koers/fair value geeft aan of een aandeel onder-, over- of redelijk gewaardeerd is. Is de verhouding lager dan 1 dan is er sprake van onderwaardering, hoger dan 1 dan is het aandeel overgewaardeerd. Is de verhouding 1 dan is het aandeel in ogen van Morningstar redelijk gewaardeerd.
De beoordeling van de onderneming en haar aandeel op bovengenoemde elementen resulteert in een score van 1 tot 5 sterren, waarbij 1 staat voor maximale onderwaardering en 5 voor maximale overwaardering) en al dan niet de kwalificatie ‘Aanbevolen Aandeel’.

In het nieuws